编者按
赵全胜 【海外看世界】主编：
自近代以来日本一直是国人重点关注的对象。那么，在百年未有的大变局下，日本又在向哪个方向变呢？为此我们邀请了来自美国、日本、中国大陆以及台港地区的37位学者就以下五个方面展开讨论：
· 日本政治外交篇
· 中日关系篇
· 日本经济篇
· 日本社会篇
· 日本前景篇
2026年6月11日
孙丽
辽宁大学教授
日本实体经济与股市走势的背离之谜
37学者评【大变局下的日本】第18篇
日本经济篇第2篇
2026年日本呈现鲜明分化格局：实际GDP增速长期徘徊于0—1%区间，而日经225指数却接连突破67000点、刷新历史峰值，形成实体经济冷、资本市场热的典型背离。
日本银行（BOJ） 图片来自网络
一
背离的核心原因
1.上市公司盈利与本土GDP彻底脱钩
日股权重企业高度全球化，丰田、索尼、半导体设备巨头海外营收占比普遍超80%，股市定价的是跨国企业全球收益，而非日本国内产出。日元长期弱势形成汇率红利，日元每贬值10%，上市企业平均净利润提升约7%，海外美元利润换算为本币后账面利润大幅增厚，即便日本本土消费收缩，巨头财报依旧亮眼。同时全球AI浪潮拉动日本半导体材料、设备订单爆发，东京电子、铠侠等企业业绩暴涨，成为指数核心拉动力量，这部分增长完全独立于日本内需市场。
2.宽松货币与全球套息资金持续托底估值
日本央行加息节奏极度温和，2026年政策利率仅0.75%，远低于美联储4.25%的基准利率，巨大美日利差催生海量日元套息交易：全球资本借入低成本日元，一部分投入估值洼地日股，形成稳定增量资金。外资已占据日股交易额七成、持股比例超32%，为巴菲特等长线资本入场带来示范效应；叠加日本NISA免税账户刺激本土居民入市，资金面充裕持续推升估值修复。长达三十年通缩压低日股市盈率、市净率，本轮上涨本质是长期低估后的价值重估，对比美股仍具备安全边际，并非纯粹泡沫炒作。
3.企业治理改革重塑股东回报逻辑
东京交易所强制要求市净率低于1的企业加大股票回购、提高分红，否则约束经营甚至强制整改，彻底扭转日本企业重囤积现金、轻股东分红的传统模式。2025年日本企业年度回购规模突破5万亿日元，分红率创二十年新高，ROE稳步抬升，从制度层面打开股价上行空间。这套改革只作用于上市企业，无法改善日本中小企业、普通工薪阶层的收入与消费，出现大企业盈利走强、居民实际工资持续缩水的分层割裂局面。
4.GDP指标无法反映跨国企业真实价值
GDP统计只核算日本境内生产增加值，跨国企业海外工厂、海外营收不计入本国GDP，但全部体现在上市公司利润与股价之中。日本本土存在老龄化、内需萎缩、财政高负债等深层顽疾，居民实际薪资跑不赢通胀，消费意愿低迷，大众经济体感接近危机水平，形成“牛市衰退”特殊形态：股市是跨国大企业的资产价格，GDP是本土经济的总量标尺，两套评价体系天然错位。
二
背离的未来：难以持续
日本实体经济与股市运行态势的背离之所以不可持续，其主要原因在于：
1.估值泡沫：脱离基本面的虚高
衡量市场总市值与GDP比值的“巴菲特指标”在2026年2月已达惊人的218.75%，处于“严重高估”区间，模型预测未来年化回报率为-5.5%。在基本面疲软的当下，这种高估值意味着巨大的回调压力。
2.盈利：增长乏力，无法消化高估值
支撑股价的盈利增长正严重依赖日元贬值（靠汇率换算拉高利润），而许多中小企业反而因日元弱势导致进口成本激增、利润承压。此外，TOPIX指数的公司预计今年净利润增速仅为6%左右，与年初33% 的涨幅严重背离，说明上涨主要由估值扩张驱动，而非业绩支撑。
3.货币政策：宽松的大坝即将决堤
日本央行已进入实质性紧缩周期－，预计最快在6月将利率上调至1%。这是自1995年以来的最高水平，且市场预期未来还会进一步上调。借贷成本上升，此前作为“市场定心丸”的央行大规模ETF购买计划也可能被迫退出，无疑将对股价形成巨大压力。
4.内需：引擎熄火，背离根基不稳
高昂的物价正严重侵蚀家庭购买力，日本个人消费陷入疲软，直接拖累了GDP增长。同时，出口还受到外部关税政策的冲击进一步恶化，经济呈“外忧内困”局面。日本本土消费市场和企业也面临严峻挑战，2025年12月至2026年2月期间，6家主要百货企业的营业利润预计同比大幅下跌24%。
5.外部风险：“黑天鹅”事件随时可能刺破泡沫
随着中东局势等地缘冲突推高能源成本、加速通胀，以及中日关系紧张等地缘政治风险加剧，市场稳定性受到严重威胁。在这种背景下，全球资本正在流出。截至5月29日，外国投资者净卖出日本股票3950亿日元（约25亿美元），逆转了此前连续八周的买入趋势。
总之，在这场“冰与火”的角力中，估值泡沫的持续膨胀、货币紧缩的步步紧逼与外部风险的多重夹击，正如三股同步收紧的绳索，已勒得日股喘不过气来。这种脆弱平衡的打破恐难避免。
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